私募股權(quán)投資者正在要求獲得回報(bào)。一種滿足他們要求的冒險(xiǎn)方法正在創(chuàng)下紀(jì)錄——并且越來越受歡迎。

股息資本化，即評(píng)級(jí)較低的公司的所有者以公司的名義舉債，將現(xiàn)金交給投資者，在2024年上半年飆升。根據(jù)PitchBookLCD數(shù)據(jù)，今年迄今為止，已售出約302億美元的杠桿貸款來支付這些支票，與2021年的金額相當(dāng)，這是至少十年來的最高水平。

專屬資本池的管理者長期以來一直承諾向其有限合伙人（如捐贈(zèng)基金和保險(xiǎn)公司）提供豐厚而快速的回報(bào)。但他們的承諾已成為并購和首次公開募股嚴(yán)重低迷的犧牲品，這顛覆了他們退出持股并移交收益的正常流程。股息重新分配是一個(gè)可行的選擇，因?yàn)橘Y金充裕的債務(wù)投資者正在排隊(duì)購買各種信貸產(chǎn)品。

問題在于，私募股權(quán)不會(huì)停止借債清償當(dāng)經(jīng)濟(jì)放緩或利率長期維持在高位時(shí)，額外的債務(wù)和杠桿使公司更難應(yīng)對(duì)——穆迪評(píng)級(jí)認(rèn)為，這些貸款給已經(jīng)評(píng)級(jí)低于投資級(jí)的借款人帶來了巨大壓力。目前，對(duì)信貸的無限需求和缺乏退出策略的結(jié)合將使私募股權(quán)公司不斷回來尋求更多的股息重新分配。

“這些重新分配的潛在渠道相當(dāng)大，有很多公司可以做到，”花旗集團(tuán)債務(wù)資本市場(chǎng)主管理查德·佐格布在接受采訪時(shí)表示?！叭绻銓?duì)IPO市場(chǎng)不看好，而并購市場(chǎng)仍然存在估值差距，你怎么把資金還給LP？”他補(bǔ)充道，“贊助商面臨的貨幣化壓力是巨大的?！?/p>

債務(wù)投資者歷來對(duì)股息重新分配持謹(jǐn)慎態(tài)度。通過借款將現(xiàn)金交給股權(quán)投資者通常不會(huì)促進(jìn)公司的增長，但確實(shí)會(huì)增加公司必須償還的昂貴債務(wù)。

最近私人信貸市場(chǎng)上最大的一筆融資用于股息再融資。黑石集團(tuán)（BlackstoneInc．）以約17億美元的貸款為ParkPlaceTechnologies的11億美元債務(wù)進(jìn)行了再融資。據(jù)知情人士透露，這筆交易還附帶了約4億美元的控股公司實(shí)物支付票據(jù)，這些知情人士不愿透露姓名，因?yàn)檫@是私下情況。

知情人士補(bǔ)充說，在贊助商GTCR和CharlesbankCapitalPartners放棄出售這家數(shù)據(jù)中心公司的嘗試后，新債務(wù)重新為該公司帶來了業(yè)務(wù)杠桿。黑石、ParkPlace和GTCR的代表拒絕置評(píng)。Charlesbank的代表沒有回應(yīng)置評(píng)請(qǐng)求。

ClearlakeCapitalGroup支持的WheelPros仍然感受到2020年股息資本重組的刺痛，隨后進(jìn)行了其他金融交易。穆迪估計(jì)，這些因素導(dǎo)致2021年財(cái)務(wù)杠桿率上升至收益的7倍以上。

這家車輪制造商隨后在2022年遭遇銷售障礙，收益較上年下降約86%，評(píng)級(jí)被多次下調(diào)。穆迪表示，在2023年底，預(yù)計(jì)杠桿率將在2024年保持在“不可持續(xù)”的10倍附近。Clearlake的一位代表拒絕置評(píng)，WheelPros的一位發(fā)言人沒有回復(fù)置評(píng)請(qǐng)求。

交易仍在進(jìn)行中。僅在周一，由CenterbridgePartners支持的個(gè)人護(hù)理產(chǎn)品公司KIKCustomProducts就啟動(dòng)了一項(xiàng)9.25億美元的貸款出售，部分用于支付股息。另外兩家私募股權(quán)支持的公司——加油站和便利店運(yùn)營商UnitedPacific和支付服務(wù)提供商EquinitiGroup——也在市場(chǎng)上進(jìn)行交易以資助股東分配。

貸款文件通常會(huì)有限制使用債務(wù)向投資者付款的條款。然而，穆迪評(píng)級(jí)副董事總經(jīng)理克里斯蒂娜·帕吉特（ChristinaPadgett）在接受采訪時(shí)表示，私募股權(quán)發(fā)起人越來越多地削弱這些契約以允許分紅。

“從信貸角度來看，股息重新分配是一種固有的風(fēng)險(xiǎn)策略，而當(dāng)前的信貸協(xié)議和債券契約為杠桿收購提供了執(zhí)行的靈活性，”她說。

回報(bào)生成

股息重估的激增表明私募股權(quán)普通合伙人難以實(shí)現(xiàn)他們向基金投資者承諾的回報(bào)。這可能會(huì)對(duì)這些投資者（如養(yǎng)老基金）保持回報(bào)流向自己的客戶（如公立學(xué)校教師）的能力產(chǎn)生連鎖反應(yīng)。

“私募股權(quán)投資組合并非孤立存在，普通合伙人可能不了解大學(xué)為學(xué)生或醫(yī)院為患者解決的難題，”有限合伙人咨詢公司NEPC的投資經(jīng)理研究主管SarahSamuels表示?！拔覀冋J(rèn)為私募股權(quán)費(fèi)用并不適合那些僅通過杠桿和金融工程創(chuàng)造回報(bào)的人。我們尋找的是通過盈利增長和多元化擴(kuò)張創(chuàng)造價(jià)值的普通合伙人?！?/p>

有資金投入的投資者正在忽略這些再融資和增長方面的擔(dān)憂。為投資者支付資金而提供的杠桿貸款正被抵押貸款債務(wù)管理公司等機(jī)構(gòu)搶購一空，或由擁有約5000億美元干股的私人信貸公司提供。這種需求正在推動(dòng)利差收窄，即使美聯(lián)儲(chǔ)推遲降息，股息重估的吸引力仍然增強(qiáng)。

“這一趨勢(shì)并不那么依賴于基準(zhǔn)利率背景。事實(shí)上，融資市場(chǎng)是開放的，利差收窄，市場(chǎng)流動(dòng)性強(qiáng)，貸方正在尋找票據(jù)，這些才是更重要的，”摩根大通歐洲、中東和非洲杠桿融資主管DanielRudnickiSchlumberger表示。此外，“這并不是對(duì)每個(gè)發(fā)行人開放，而是對(duì)擁有良好業(yè)績(jī)記錄、產(chǎn)生良好現(xiàn)金流的借款人開放?！?/p>

對(duì)于發(fā)起人而言，股息重估的良好條件讓他們有時(shí)間等待，直到他們希望實(shí)現(xiàn)的資產(chǎn)價(jià)格與買家愿意支付的價(jià)格更加一致。他們已經(jīng)等了一段時(shí)間，可能還需要再等一段時(shí)間。

根據(jù)PitchBook的數(shù)據(jù)，發(fā)起人持有一家公司的平均時(shí)間為6.4年，這是自2007年以來最長的一次。情報(bào)分析師安德魯·西爾弗曼（AndrewSilverman）認(rèn)為，今年下半年并購或IPO市場(chǎng)都不會(huì)出現(xiàn)大幅反彈。

高盛集團(tuán)美國杠桿融資資本市場(chǎng)主管克里斯·邦納（ChrisBonner）在接受采訪時(shí)表示：“這是賣方預(yù)期與買方預(yù)期之間的差距。在等待出售時(shí)，重新分配股息是一個(gè)很好的過渡?！?/p>